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港交所:变与不变的十字路口

摘要:这是一个充满竞争的世界,竞争已渗透到每一领域,即使全球最为活跃的各大资本市场也难以置身其外。这亦是一个战场,时刻充满血雨腥风的战斗。如何在这个不确定,且到处厮杀的战场胜出,关涉到各大交易所的光荣与辉煌、衰枯与萎落。近年,港交所一直沉醉于过往和现在的鼎盛,但未来呢?阿里巴巴的游离,是警钟亦是机会。因为它关切到香港资本市场的长远竞争力。

2014-06-03 | 国际观察

金融时代》第二期(2014.02)

这是一个充满竞争的世界,竞争已渗透到每一领域,即使全球最为活跃的各大资本市场也难以置身其外。这亦是一个战场,时刻充满血雨腥风的战斗。如何在这个不确定,且到处厮杀的战场胜出,关涉到各大交易所的光荣与辉煌、衰枯与萎落。近年,港交所一直沉醉于过往和现在的鼎盛,但未来呢?阿里巴巴的游离,是警钟亦是机会。因为它关切到香港资本市场的长远竞争力。

近日,有报导称,正准备在美国股票市场上市的中国电商巨头阿里巴巴集团的融资额将增加至200亿美元,如果实现,作为互联网企业将创出融资额的历史新高,超过美国Facebook。据悉,阿里巴巴在主承销证券公司和顾问公司的帮助下,预计将于今年4月在美申请上市。

此前,沸沸扬扬的消息是阿里巴巴要登陆港交所,此曾得到某些业内人士的确认。现在风云突变,阿里巴巴与港交所之间,究竟发生了怎样的波澜诡谲?又有怎样的激烈交锋?难道是阿里巴巴盈利达不到港交所上市标准?

相反,据持有阿里巴巴24%股权的美国雅虎财报显示,阿里巴巴2013年10-12月期的销售额比上一年同期增长66%。而营业利润率则提高10个百分点,达到约54%,盈利能力得到进一步加强。净利润也增至2.1倍,达到13亿美元。利润正在以达到上一年1倍以上的速度持续增长。

不仅是2013年如此。事实上,在最近10年里,阿里巴巴的营业额每年均以近翻一番的速度持续增长,去年达到25万亿日元左右。这比美国大型互联网企业亚马逊和eBay的总额还要大。阿里巴巴的业务形态是自身不销售商品,而是提供销售中介服务,因此虽然销售额仅为亚马逊的10%左右,但利润率更高。

这次阿里巴巴弃港赴美,对港交所而言,不仅是一场交易的失败,更重要的是映射出在不断变化的世界中港交所的摇摆、彷徨与守旧。

港交所之长

其实,去港交所上市,是阿里巴巴的首选。对于为何把港交所作为第一选择,阿里巴巴并未披露其原因,但资本市场资深专家认为,“香港与内地文化相通,阿里巴巴于投资者关系处理将更为得心应手。”“阿里巴巴集团的高级管理层希望通过在香港上市传递一种“文化观点”。某知名投资银行家坦言,香港市场与中国大陆市场血缘更近,文化相通,且香港股市的“中国因素”越来越浓,有利于阿里巴巴资本运作。”

而内地证监会官员直言,港交所对上市公司的监管,相比美国的证券交易所不是很严格。“去美国上市之后,相较于港交所,监管将更加严格。这是阿里巴巴上市首选港交所的原因”事实也的确如此,在美国上市的公司,一旦有某些不规范的操作,股东告得很凶。这亦是许多境内公司选择在香港上市,放弃去美国上市的一个主要原因。

也有分析指,如果去美国上市,阿里巴巴不得不将众多的内部信息提交给美国监管当局审核。这不论对中国政府还是阿里巴巴本身都是极为不愿意的。这不仅会危及到阿里巴巴的利益,也会妨碍到中国的国家利益。因此,在一开始,阿里巴巴便毫不犹豫地选择了港交所。

市场分析人士称:“阿里巴巴控制着境内约80%电商市场。而选择香港完全可以排除上述后顾之忧,同时更为有益的是,选择香港,就意味着选择了一个信息更加对称的市场,有助于投资者更好地理解阿里巴巴的行为,不至于因空间距离,导致疏离感。众所周知,此前,阿里巴巴对其支付宝股权的强行变更,曾引发市场哗然。幸好此发生在境内,倘若这发生在美国市场,影响将是致命的。”

普华永道高级审计师透露:“近年来,许多上市企业的融资心态正在发生变化,以前上市首要考虑的就是追求较高市盈率,寻求当期利益的最大化,此亦留下诸多后遗症。但现在越来越多的企业,开始主动寻求更为保守的市盈率。这也是阿里巴巴选择港交所的一大原因。”FACEBOOK,以百倍市盈率发行,上市后股价一蹶不振,成为市场笑谈。事实上也的确如此,过高的估值将给企业经营带来沉重的压力,投资者会逼着企业急功近利,使得企业行为偏于短视,倾向于眼前利益,而忽视了长远规划。

“同股同权”纰漏甚多

但在“合伙人制度”上,阿里巴巴与港交所产生分歧。分歧难以解决的境况下,阿里巴巴只得转投美国。有分析指,阿里巴巴预计上市点将在纽约证券交易所或纳斯达克市场。

阿里巴巴的“合伙人制度”究竟是什么呢?阿里巴巴的“合伙人制度”规定合伙人可以提名半数以上的董事席位,由阿里巴巴内部选举,目前已有28人规模,而阿里巴巴现有的大股东雅虎和软银等,并不在合伙人框架内。

马云希望在上市之后,“合伙人”有权提名超过半数的上市公司董事会董事。公开资料显示,马云拥有7.43%阿里巴巴集团股份,加上和他一致行动的高管成员,股份只有约10.4%。有着套现冲动的美国雅虎、日本软银拥有约24%、36%的股份。业内分析,在这样的股权结构下,马云等人设计出“合伙人制度”是为维系其对公司的控制权。

按照阿里巴巴管理层的说法,实行合伙人制度,并不是为了控制公司,而是为公司长远文化和使命传承。“我们建立的不是一个利益集团,更不是为了更好地控制这家公司的权力机构,而是企业内在动力机制。这个机制将传承我们的使命、愿景和价值观。”马云曾公开表示。

众所周知,港交所一直坚持其谨遵的“同股同权”规则。原则是基于香港资本市场的核心价值,即:保护公众的利益。该规则以保护投资者,尤其是公众投资者为核心,使其不受侵害的综合保障制度。这种投资者保障机制自从制定以来,运行通畅,貌似公平且公正。正是在这一机制下,港交所不仅成为走在世界前列的金融中心,近年还一再荣登首次公开招股集资额排行榜的榜首。

但“同股同权”在现实中,往往会异化为“资本为王”,掌控资本者执掌公司一切权力,甚至公司命运。正如港交所行政总裁李小加所言,“同股同权,一股一票”听上去清晰直观、公平合理,好比“一人一票”,容易引起大家的支持和认可。但在实际的操作中,“同股同权”极易异化为控股股东把自己的利益放在公众利益之先,尤其是在关联交易中表现的更为突出。

由此看来,港交所所坚持的“同股同权”的规则,亦并非完美无缺,还有不断完善的必要。这仅仅是就其规则内涵与现实的复杂性而言。

另外,近年,新兴市场国家,出现了一大批科技公司和新经济上市公司。这些公司大部分不同于传统的公司,其关键区别在于股东多元化。此类公司一般拥有三类非常不同的股东:创始人/管理层股东、早期入股的大型机构投资者和新股发行时买入的公众投资者。这三类股东的利益在大部分时候是统一的,但是在某些时候有可能不统一,尤其是长期利益有时会与短期利益发生明显矛盾。

创始人/管理层股东看重的是公司长期的成长与发展,有时为了长期的利益甚至可能忽视短期的利益;早期入股的大型机构投资者想在公司上市后及早退出,注重短期内公司的发展;公众投资者不仅希望公司有长远的愿景,而且希望近期公司的业绩高于同业。

如何协调三者的利益?如果按照港交所的保护公众投资者的核心理念,显然是“同股同权”。但“同股同权”的根本目的在于“保护公众投资者”的利益。而“同股同权”不论在理论上,还是在现实中,都难以实现“保护公众投资者”的利益。因为一般而言,公众投资者受制于各种条件,基于大部分上市公司股权的集中性,很难成为大股东,此一方面。另外,即使公众投资者是事实上的大股东,由于分散性,信息的缺失性,很难对上市公司大问题上产生影响。

另一问题是在三者中,谁是公司发展的中流砥柱?公司的发展可以离开公众投资者,亦可以离开机构投资者,但大多数情况下,不能离开的往往是创始人/管理层股东。这在现实中,也是有实例为证的。苹果公司创始人乔布斯正是在‘完美’的企业管治程序下被股东大会踢出局,而乔布斯被迫离开苹果后,苹果公司一直在走下坡路,差点破产。后来,苹果公司不得不再次把乔布斯请回来主持大局,以致苹果公司再创地球上的科技神话!此外,当今伟大的Google和Facebook,都是以特别投票权来维护创办人的地位。正是创办人的独特的眼光,对公司长远利益的执着追求,才使得这些公司不断成长壮大,最终成为世界上最为伟大的公司。

而在许多国家证券交易所,与“同股同权”相对应,大多采用“多层股权制”。其内涵指,在持股数量相同的情况下,基于持股等级的差异,部分股东可获得更多的投票权。与通常的一元制股权中一股一票、股东投票权一致的公司表决结构不同,多层股权结构中的优级股每股所拥有的表决权大于一般股。多层股权结构在世界范围内被广泛采纳,但具体到每个国家(地区)则有所不同。

港交所会输掉一切么?

香港,曾赶上资本主义工业化先机,由此奠定了今日之地位。但十年前也错失科技革新的机遇。“展望未来,中国将涌现一大批代表新经济的公司,尤其是在互联网领域,它们可能会彻底改变中国未来十年的经济面貌。这可是香港将中国故事和新经济融合在一起、真正掌握全球领导力的好机会。”李小加直言。

“如果香港错过了中国下一轮上市大浪潮,我们大家都会输掉!不只交易所和证监会将损失交易费及征费、政府损失印花税,经纪亦将失去数以亿元计的佣金,投资者们更将损失投资这个时代发展最快、最有潜力公司的巨大机遇!”

如何紧紧跟上这些互联网领域的新经济公司,是港交所当下必须尽快回答的问题。此牵涉到港交所是维持旧有的规则、机制;还是因应时势,采取适当权变。当然,这样的变与不变,不仅需要平衡与拿捏,亦需要整体统筹、逐步推进,既不能因噎废食,亦不能冒然激进。现在于港交所而言是个十字路口,走对了可真正引领全球资本市场;固步自封,或走错了呢?会输掉一切,万劫不复么?

多层股权制真是适应世界大势的必备武器?这一以披露为主的市场机制,必须众多有成熟老练的机构投资者,但同时也不能缺乏法律规章的保障,诸如集体起诉的相关授权等。只有这些多层股权制才有现实可行性,也才能可抗衡同股不同权带来的负面影响。

—— 编辑:金融时代

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